2023年6月5日，交银国际发布2023年下半年消费行业展望，以下为报告主要内容：

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从2023年1季度业绩和60家国内外消费品公司的评论中，我们得出最大的结论是，尽管销售持续复苏，但步伐比预期温和。市场普遍观察到消费能力（均价）的复苏似乎落后于客流量（销量）的复苏，因为消费者对价格变得更敏感。这种周期性的不确定性可能会暂时阻碍结构性高端化趋势，而这趋势一直是多家消费龙头企业的利润增长来源，包括华润啤酒、百威亚太、恒安和维达。我们预计各公司将在下半年通过不同的方式来为消费者提供更高的性价比，包括产品升级而价格不变、免费赠品或增量以保持均价，或提供更多折扣（损害均价）。

原材料价格进一步向好，对毛利率有利：2023上半年，我们追踪的所有消费类别的关键原材料成本都进一步下降，其中纸巾/方便面/即饮饮料/卫生巾的降幅最大，原材料成本分别同比下降5%/12%/11%/11%，而2022下半年均为同比上涨。此外，啤酒、运动服装和液态奶的原材料成本也继续同比下降，分别下降了13%、23%和5%，继续利好企业的毛利率。

股价反映过度悲观情绪，带来买入良机：我们看好餐饮行业，其受益于消费复常以及年初至今的强劲销售。我们也继续看好体育用品分销商在销售复苏下强大的经营杠杆潜力.由于木浆价格回落，我们对卫生用品趋于乐观，但对啤酒和食品饮料转趋保守，前者的高端化进程不确定，而后者面对年初至今饮料销售疲软及3季度高基数。

下半年以稳健的复苏势头开始

2023年的有利因素仍然存在，但其强度可能会减弱……在我们今年初发布的2023年行业展望中（消费行业 - 2023年展望：成本通胀缓和，消费回升蓄势待发，于2023年1月16日发布），我们预计消费行业将在2023年强劲复苏，动力来自1）中国经济重启后的“报复性消费”，特别是2季度有低基数效应；2）原材料成本回落将提振利润率，尤其对于必选消费公司。事实证明，自中国经济重启以来，中国零售销售年初至今强劲复苏，4月份销售额同比增长18.4%（3月份为+10.6%），这得益于线下销售的复苏，从路边商店、购物中心到餐馆/夜生活渠道的客流量都全面回升。线上销售在1-2月相对疲软（+7%），但增速也开始加快，4月增长22%。2季度以及4季度的低基数效应将继续支撑全国的零售额增长。

从类别来看，餐厅迅速回升，数据也证明可选消费品强劲：中国的经济重启增加了人员流动和社交聚会，首先利好具有社交元素的消费类别，餐饮业（即餐厅）年初至今强劲增长（也部分得益于低基数效应）。我们的调研显示，4月和5月的餐厅继续保持强劲势头，5月劳动节假期期间海底捞/太二的翻桌率增加到5倍/6倍以上，而平常为4倍左右。消费品方面，奢侈品和服装/鞋类年初至今也大幅增长，表明消费环境健康，因为消费者仍在非必需、可选的消费品上花费。

然而，抛开强劲的整体同比数据，4月份零售销售可能并非如此理想：尽管销售复苏看似强劲，但消费股年初至今股价疲软，表明市场仍担心复苏势头的可持续性，以及对中国消费者消费能力的担忧。虽然4月份销售额同比增长18%（3月份为11%），但实际上是受益于显著的低基数效应（2022年4月为-11%）。从绝对值来看，如果对比2021年水平，4月份的增长实际上比过去几个月收窄，月环比下降了8.8%，超过了4月份的历史季节性月环比降幅2.2%（2015-19年的平均水平）。

乐观的看，消费是整体经济的重要驱动力，而消费复苏可能带来经济增长向好、就业提高的良性循环。消费占中国2023年1季度GDP的67%，而2015年以来的平均水平为46%，因此年初至今的消费复苏有望利好整体宏观经济增长和就业。

消费升级、降级还是两极化？皆非。对性价比的需求将会提升

高端化一直以来对多个消费细分行业都很重要：从啤酒、运动服装、食品饮料、方便面到餐厅，过去几年，高端化（即消费者购买更高价位的产品）一直是利润率扩张和利润增长的重要来源。

这对消费者意味着什么：消费升级、降级，还是两极分化加剧？投资者试图回答的一个问题是，消费者是在继续升级消费（即上移至更高的价格段），还是降级（价格段下移）？第三种情况是，社会变得越来越两极化，因为富裕的消费者继续向上消费，其他则向下消费，即两种趋势同时发生。

我们的看法稍为不同：消费者不是向下消费，而是寻求更高的性价比。我们认为，消费者不一定会为了省钱转向较低端产品，而是寻求更高的性价比，即支付同样的价钱，但期望得到更好的产品。

中国的消费品创新周期加快……虽然这样概括整个消费行业可能比较笼统，但我们认为，过去几年，从运动服装到食品饮料、卫生用品到家电，中国消费行业的新产品发布周期有所加快。这可能是由于最近几年竞争加剧，以及互联网平台种草测评内容的兴起，中国消费者对产品的了解和要求越来越高。

……但宏观不确定性意味着升级产品的定价未必会更高，从而导致性价比的提升：消费品公司努力推出具有更好功能的新产品，但考虑到宏观的不确定性，可能难以为产品定出比旧版本更高的价格。因此，质量更好的产品会以旧的价格推出，而消费者也会习惯了不用多花钱就可以获得质量越来越好的产品，也就是性价比的提升。另外，为了迎合对价格变得更敏感的消费者，消费品公司也可能会推出更多的促销，或推出含有升级选项的产品套餐来保护客单价和利润。

这对公司来说意味着什么? 均价可能暂时上不去，而成本可能会上升，带来利润压力：对于消费公司来说，这意味着需要增加投入来抵御竞争压力，才可以在消费者日渐紧缩的“钱包”中维持市场份额不变。公司可能需要增加研发投入以推出更好的产品，增加营销开支来更好的推销它们，而生产成本也可能会增加（如需要使用更好的物料）。这些成本增加过去可以通过提价来抵消，但现在提价受限，利润率便会相应承压。

通过以不变价格推出新升级产品来提高性价比的例子：小型厨房电器龙头九阳（002242 CH/未评级）在4月底推出了四款新产品，包括最新版本的电饭煲、空气炸锅、破壁机和豆浆机，这些产品包含了重大的技术改进，但定价都很有竞争力，与其旧版产品差不多。2023年家电市场仍然疲弱，这与房地产市场低迷有关，九阳1季度的销售额同比下降了19%。九阳管理层表示，消费者支出仍然疲软，这是他们为新产品定价时的一个考虑因素。

通过以实惠价格推出与高端竞品质量相若的产品来提高性价比的例子：李宁和特步等国产品牌通过提供比国际品牌竞品更低价的高质量产品，来为其产品制造性价比。跑鞋方面，国产品牌近年来迅速提高了产品创新水平，增加其产品对中国消费者的吸引力。例如，同样使用PEBA作为泡沫材料和碳板技术的同类型比赛级跑鞋，李宁和特步的鞋款比耐克的同类产品便宜600元。

原材料成本进一步降低，尤其是面巾纸、方便面

成本顺风持续，有利毛利率：2023上半年，大宗商品价格通胀进一步回落，延续了2022下半年的趋势。我们仍然预期必选消费公司的毛利率将在2023年上升。毛利率有双重利好因素，因为许多公司在2022年实施了2-3轮的提价以对抗通胀，但2023年原材料成本回落后却维持售价，所以毛利率有望超过2022年前的水平。

所有品类的成本压力都进一步缓解，但纸巾和方便面生产商的成本改善最为明显：2023上半年，我们追踪的所有消费类别的关键原材料成本都进一步下降，其中降幅最大的是2022下半年成本压力最大的品类，如纸巾、方便面、即饮饮料和卫生巾。

根据我们对2023上半年日均价格的计算，纸巾/方便面/即饮饮料/卫生巾原材料成本分别同比下降5%/12%/11%/ 11%，而2022下半年均为同比上涨。此外，啤酒、运动服装和液态奶的原材料成本也继续同比下降，分别下降了13%、23%和5%，继续利好必选消费企业的毛利率。

转趋看好个人护理家庭清洁板块：随着纸巾和卫生巾成本从去年的同比上升转为同比下降，我们转趋看好个护家清生产商。

CPI-PPI的持续差距将进一步扩大必选消费的毛利率

综合超过50家必选消费公司的2022下半年业绩，我们看到毛利率期内同比上升了0.9个百分点（2022上半年为-4.1个百分点），证明我们在上一份展望报告中的预测是准确的。根据最新的追踪数据，我们预测必选消费的毛利率在2023上半年进一步上升。我们使用PPI作为必选消费生产商投入成本变化的指标，CPI作为他们向最终消费者定价的衡量标准，因此CPI-PPI差异是必选消费生产商的毛利率指标。年初至今CPI（食品）和PPI（食品制造业）分别为2.4%和0.3%，食品CPI-PPI差值为2.2个百分点，表明上半年毛利率进一步扩大。

2023年1季度业绩：复苏变得更渐进

51家消费公司的1季度业绩：我们研究了来自14个细分行业51家内地公司的1季度销售和利润率趋势。奢侈品/箱包的销售增长最为强劲（同比增长30%），其次是餐厅（18%）、白酒（17%）、啤酒（13%）、肉类（11%）、体育用品（11%）和服装（9%），而食品饮料销售疲软（同比下降19%）。整体情况与中国全国零售销售按类别增长一致，其中珠宝和餐厅排名第一（同比增长20%），服装/鞋类排名第三（同比增长14%），而饮料类零售销售同比下降1%。利润率方面，餐厅的毛利率和经营利润率也出现了强劲反弹。除乳制品、调味品和服装代工外，大多数细分行业的利润率在1季度均有所改善。

常出现在“复苏”上的形容词包括“渐进”、“缓慢”及“不确定”：我们还筛选阅读了九家在中国有业务的全球奢侈品、食品饮料和美容消费公司的管理层评论，以了解最新的复苏势头。管理层对1季度的复苏持乐观态度，但也注意到复苏仍处于早期阶段，而步伐预期是渐进、温和而非迅猛，同时也有较大不确定性。

消费行业的投资偏好顺序

我们综合考虑了客观和主观因素，得出了消费行业的投资偏好排序。我们2023下半年对细分行业的偏好顺序是：餐厅、体育用品分销商、运动品牌、个护家清、啤酒、服装代工和食品饮料。

我们继续偏好餐饮。

我们也继续看好体育用品分销商，因为它们在销售复苏的背景下具有运营杠杆的潜力，这建基于耐克/阿迪达斯在中国的持续销售复苏。

运动品牌行业基本面稳健，包括国家的政策支持，市民的健康意识一直提高，全民体育、健身参与度的持续上升，各样运动如跑步，瑜伽、户外露营等的日渐普及都会为行业带来长期稳健的增长。

我们对个护家清公司趋向乐观。鉴于纸巾和卫生巾的成本从2022下半年的同比急剧增长逆转至2023上半年的同比下降。

我们对啤酒商的看好程度略有下降。今年有渠道重开的正面因素，但鉴于今年消费者对价格的敏感度提升，对啤酒高端化可能有阻碍，另外去年3季度的炎热天气造成高基数效应，加上啤酒股票已经在上半年表现较好。

鉴于全球经济前景疲弱，出口订单需求疲弱，我们维持对服装代工厂的谨慎态度。

考虑到前四个月饮料的销售情况令人失望，去年3季度炎热天气带来的高基数，我们对食品饮料制造商的看法偏淡。

主要风险：展望2023年，我们认为主要风险包括：1）宏观经济不确定导致消费情绪走弱；2）大宗商品价格通胀高于预期。

1) 餐饮 — 消费复常后强劲复苏

消费复常后全行业录得强劲复苏：自经济重启以来，整个餐饮业呈现出良好的复苏。2023年4月的餐饮业零售额同比增长44%，比2019年4月（疫情前）的水平高出14%。各种上市的餐厅/咖啡馆连锁店在4月份的同店销售额同比增长了40%以上，在5月劳动节假期期间增长了30-40%。

4月和5月数据强劲：按同店销售额计算（不包括去年上海停业的餐厅），九毛九旗下的太二品牌同店销售额同比增长 33%（回到 2019 年水平的 84%）；怂火锅同店销售同比增长 28%。九毛九品牌同店销售增长31%（回到2019年水平的85%）。呷哺呷哺4 月同店销售同比增长 44%（回到2019 年水平的 85%）。凑凑实现22%的增长（回到2019 年水平的 75%）。

在五一劳动节期间，海底捞的翻台率增加到 5 倍以上（同比增长 40%，春节期间约为 4 倍）；太二的翻台率增至 6.3 倍（同比增长 36%），奈雪的同店销售在假期期间也上涨了 30% 以上。

2) 体育用品经销商 — 利润强势反弹的一年

耐克/阿迪达斯的复苏将为经销商带来利润反弹：体育用品仍然是基本面较为稳健的消费板块之一，而我们最担忧的高库存已在上半年得到缓和。所有品牌的库存最高点都已经过去，而国际品牌的增长正处于拐点。耐克在中国的销售额在1季度两年来首次转正，同比增长1%，而阿迪达斯的降幅则从去年的30-50%大幅收窄至9%。

我们继续看好国际品牌经销商，因为我们预计国际品牌经销商将看到强劲的销售和利润率反弹，原因是：1）耐克/阿迪达斯在经历了两年的市场份额流失后，在中国的销售增长有所恢复，并且在去库存方面取得重大进展，预计2023年中基本完成；2）经销商库存内的新产品贡献将提升，让零售折扣减少和毛利率提高；3）销售复苏带来经营杠杆；4）主要体育用品经销商在品牌组合中增加了国产品牌，例如李宁和特步，这些品牌应能在2023年带来贡献。

私域流量贡献增加有望推升利润率。在过去两年的疫情中，主要体育用品经销商都发展出高利润的全渠道（如泛微店等私域流量），这渠道已经达到相当的贡献（>10%的销售额），因此应该在2023年开始对利润率产生相对明显的正面贡献。

3) 运动服装品牌 — 份额增长放缓

近期趋势：2023年1季度，运动服装公司的销售正在缓慢但渐进地复苏，在去库存方面取得进展，有望在2023年中达到健康的渠道库存。折扣幅度也正在改善，库存水平下降。不同的品牌有不同的表现，特步和361以双位数的销售额增长成为增长最快的品牌，而安踏和李宁的核心品牌增长较慢，仅为中个位数的增长，但安踏受益于增长更快的小品牌，例如FILA（同比增长高个位数）和户外品牌Descente和Kolon（同比增长75-80%）。

4) 服装代工—全球订单需求疲软

全球宏观环境未有复苏迹象。中国运动服装市场的消费复苏缓慢，而阿迪达斯、特步、安踏等运动服装品牌也在上半年去库存。欧美，由于高通胀，品牌面临消费者信心疲软。

5) 啤酒 – 预计销量回升，但高端化放缓

渠道重开刺激今年销量强劲反弹，但高端化势头将放缓。考虑到中国的经济重启，我们预计餐厅和夜场渠道的全面重开以及逐步恢复的客流量将刺激今年的销量强劲反弹。夜生活和餐厅渠道合计贡献了百威亚太总销售额的一半以上。尽管我们相信啤酒销量会有靓丽的反弹，但价格的提升可能会相对落后。啤酒价格段通常分为主流啤酒（4元以上），次高端啤酒（8元以上），高端啤酒（10元以上）以及超高端啤酒（15元以上)，但鉴于今年的宏观不确定性，以及就业相对困难的年轻人可能会对价格比以前更敏感，影响啤酒的消费升级。

原材料成本下降是推动利润率提升的另一个因素。大麦、玻璃（瓶子）和铝的成本呈下降趋势，这将有利于啤酒厂的毛利率，特别是考虑到它们在2022年多次提价，而价格将在2023年保持不变。

6) 食品饮料 — 人流恢复、成本下降带动复苏

经济重启将带动即饮饮料需求提升，虽然方便面需求将下跌。根据iiMedia在2022年的一项调查，包装饮料主要是为了即时饮用，因为线下销售占总销售额的67%以上。因此，在2023年经济重启和人流复苏带动下，我们预计即饮饮料的销售将复苏。但是，据国家统计局数据显示，全国2023年1-4月的饮料销售同比下跌1%，这表现令人失望。去年在物流、人流受阻的影响下导致今年大部分时间的销售有低基数效应，但3季度会因为去年炎热天气带来短暂的高基数，所以3季度的销售表现成下半年的关键。食品方面，方便面在去年减少外出用餐的情况下需求大升，但在今年消费复常，出外用餐提升的前提下，我们预计方便面的需求将下降。

食品饮料的成本趋势继续往下。商品成本的下降，包括面粉、棕榈油、PET、糖和瓦楞纤维板，有利方便面和即饮饮料的利润率。总体而言，2022年的产品提价将在2023年成为额外的毛利率推动力。

7) 个护家清 — 成本压力减轻

我们认为，与六个月前相比，个护家清行业现正处于更好的位置。在利润率方面，原材料价格（木浆、石化材料）开始逆转，相比于2022上半年的同比上升，2023上半年呈现明显的同比下降。纸巾业务的利润率较低（恒安/维达在2022年下半年的经营利润率为 -2.6%/+1.2%），而较低的原材料价格将有助于扭亏为盈。 销售方面，我们对后疫情时代纸巾的需求持谨慎乐观态度。纸巾分别占维达、恒安销售额的83%、54%。我们认为，疫情在一定程度上永久改变了消费者的行为并增加了纸巾的使用，而在经济重启，人流出外频次提升后也会带动小包纸巾的需求增加。然而，也存在一种风险，即疫情后消费者对个人卫生的警惕性降低可能导致纸巾使用量减少。对于其他类别，卫生巾和纸尿裤通常是个护家清生产商利润率较高的部分，但激烈的竞争导致增长放缓，需要不断推出创新优质的新产品，以维持销售和抵御竞争。